经济学家：经济探底回暖可能推迟到明年二季度

　　坏消息：经济探底回暖可能推迟到明年二季度

　　李晓丹 谢静

　　在经济下行压力加大和不断加码的“稳增长”政策之间，经济预期的调整快于以往。

　　三季度GDP能保住7吗？本次问卷调查的结果显示，84%的经济学家认为三季度GDP同比会在7%以下。一个更大的预期改变是，本轮经济的底部很可能要推缓至明年二季度，而在今年最后的几个月里，政策调整的重点更加明确地指向了国企改革和金融改革。

　　经济学人调查由《经济观察报》发起，每季度进行一次。受访者包括投行、研究机构和政府部门的权威经济学家。本次调查共回收有效问卷79份。

　　三季度破7是大概率

　　经济底部已经接近

　　虽然固定资产投资增速下滑、制造业数据依旧疲弱已经表明正在进行的经济结构调整不会再让经济在短期内出现明显回升的态势，但当经济真的触及7%这个阶段性底线，还是会引起经济是否能够平稳着陆的担忧，即便年初设定的经济增长目标本身就是个弹性区间——7%左右。

　　对GDP增速的预测终于在三季度出现“分水岭”：84%的经济学家认为会在7%以下；此外，47%的经济学家认为三季度GDP环比增速也会下滑至1.5%以下。

　　从拉动经济的“三驾马车”来看，三季度的投资、消费、进出口很可能仍然无法给经济反弹一个有力支撑。本次调查显示，48%的经济学家认为三季度固定资产投资会继续下滑至11%以下，其中最集中的投资领域是政府主导的大型基础设施建设，占比达65%；78%的经济学家认为消费仍维持在11%左右的增速，33%的经济学家认为进出口增速还是处于低位的6—7%。

　　“三季度GDP会在7%以下，经济运行中的结构性问题会使‘债务—通货紧缩’效应问题进一步恶化，引发今年年底和明年经济再次下行。”国家信息中心经济预测部主任、首席经济师祝宝良解释说，所谓“债务—通货紧缩”是指经济在某个时点处于“过度负债”的状态，引发债务清偿，进而引致资产价格下跌和负债率上升，相应的货币供给收缩和货币流通速度下降，并导致价格水平下降和实际利率上升，这会引发悲观情绪和信心丧失，影响经济发展。

　　负债过高进而导致银行坏账率上升确实成为最近一段时间对经济运行产生影响的一个不可忽视的因素，交通银行首席经济学家连平预计银行不良率还将增长2-3个季度。“但全年不良率仍低于2%，处于可控范围，而且不排除在宏观经济运行逐渐平稳的前提下，季度不良贷款增长速度继续回落的可能。”连平认为，三季度GDP保7没有问题，而且经济底部就是三季度。海通证券首席经济学家李迅雷则认为，三季度GDP会将破7，但经济底部也是三季度。

　　“短期内经济硬着陆的可能性很低。”瑞银证券首席经济学家汪涛认为，尽管经济存在下行风险，但有两个因素不会让经济过快下滑：房地产销售反弹、金融没有出现系统性风险。

　　相对于工业生产领域持续的通缩担忧，CPI近几个月的上升趋势明显加快。51%的经济学家认为三季度CPI会在2—2.3%这一区间，对CPI最大的影响因素是猪肉价格，占比56%；84%的经济学家认为年内CPI不会突破3%。社科院数量与技术经济所所长汪同三认为，除了猪肉价格，货币政策也是未来影响物价的一个重要因素。

　　股市波动最大

　　金融业受政策影响最明显

　　中国央行调查统计司司长盛松成在9月25日表示，不能因市场动荡而推迟改革。

　　本次调查显示，金融改革深入会更明显体现在银行(占比38%)，其次是汇率(占比35%)，再次是股市(占比24%)。与此相对应，资产价格波动最大的是股市，占比高达68%，第二位是大宗商品，占比24%。

　　最近三个多月的股市波动以及紧随其后的新汇改，确实给中国金融体系敲了一次边鼓，当国内资金异动和国际资本流出加速内外两个因素叠加的时候，金融系统在避免系统性风险的同时，还得继续进行制度上的改革。但是，当这些改革量化成经济数据的时候，经济学家们的分析和预测则更多的是在观察政策趋势。

　　李迅雷对于前期股市快速上涨的看法是，“改革与调结构毕竟是长期目标，因此，短期选择加杠杆也属无奈之举。”

　　渣打银行大中华区研究部主管丁爽认为，“近期股价下跌属于市场正在进行的调整，由此估值将回到与基本面相符的水平，并非体现出基本面发生了实质性变化。随着上证综指市盈率从近25倍的峰值回落至16倍左右，市场不再显著高估。”

　　值得注意的是，对于未来会明显上升的行业，除了占比最高的科技创新性企业(占比54%)，房地产占比上升到了26%，而制造业只有5%。

　　申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明表示，“近日股指虽有所反弹，但是股市的休整还需要一段时间，不仅制度建设、投资信心需要恢复，还需要观察未来实体经济数据的走势。”

　　而对于资金的流动方向，将参与调查的经济学家的回答综合在一起，大体可以梳理出这样一个逻辑：68%的经济学家认为年底前房价会小幅上涨，61%认为股市年底前维持在3000—4000点；热钱继续流入发达经济体的占比高达58%，同时资本在发达和新兴经济体之间的转换也会加快，占比32%；69%认为中国的外储会明显缩减，52%认为美联储最早会在今年年底就加息。

　　银河证券首席经济学家潘向东表示，“由于短期中国经济仍处于探底过程，且美国加息预期反复，外汇占款和外汇储备的减少还将继续。”

　　中国金融期货交易所研究院首席宏观研究员赵庆明认为，美联储最早年底才会加息，中国外汇储备只是小幅减少。“不过，美联储越早加息越有利于全球金融稳定，如果推迟到年底，新兴市场受到的影响会更大。”他说。

　　光大证券首席经济学家徐高给出的对策是，继续调降存款准备金对冲外汇储备流出。

　　当然，相比境外资金流动，国内资金去向的分歧仍然很大，桂浩明认为年底前股市可以冲上6000点，而中国国际金融股份有限公司债券分析师陈健恒则认为股市会下挫至3000点下方。

　　货币、财政继续加码

　　改革力度加大

　　在金融与实体、调结构与稳增长、推进改革与避免系统性风险之间，宏观政策的抉择之难超过了以往。“积极财政政策资金来源、投资回报率变化、潜在系统性金融风险、国企改革，这是要重点关注的四个问题。”李迅雷说。

　　虽然未来宏观政策所面临的问题和解决路径仍会有变化和调整，但是对货币政策、财政政策继续加码的判断是一致的。本次调查显示，52%的经济学家认为未来的货币政策会稳中偏松，更倾向于全面调整，三季度会降准两次、降息两次；财政政策对于“稳增长”效果最明显的手段是扩大基建投资(占比57%)，减税(占比25%)；同时，55%的经济学家认为三季度财政收支差额会继续扩大。申万宏源首席宏观分析师李慧勇表示，降息仍有空间。

　　汪涛认为，“对基建投资的政策支持将不断加码，从而部分抵消房地产投资和工业活动放缓的拖累，确保未来两年经济增速‘软着陆’。”

　　但潘向东对地方债务扩张的空间有所担忧。中国社会科学院发布的一份报告显示，截至2014　年末，地方政府总负债已达到30.28　万亿元，与总资产108.2　万亿元相比，杠杆率超过42.7%，虽处于可控阶段，但潜在的风险不小，是中央政府15.1%杠杆率的几乎三倍。“今后地方政府债务规模上升的空间十分有限，但中央政府和金融机构杠杆率将趋于上升。”潘向东说。本次问卷调查显示，今后最后几个月的政策重点是国企改革，占比45%，金融改革占比25%，化解产能过剩占比20%。

　　中银国际宏观经济分析师叶丙南就提出，未来政策还要考虑化解产能过剩的问题。“对于近期公布国企改革方案中提及的淘汰过剩产能、国企重组、核销坏账等措施虽然可以改善企业部门表现，但这些措施将会一定程度上拖累短期经济增长。”汪涛说。徐高也认为，现在应该对地方“稳增长”的积极性进行调研。

　　祝宝良的建议是，“加快落实税制改革政策，完成营业税改征增值税。加快房地产税立法。建立综合与分类相结合的个人所得税制度。加快推进水、电、油、气、运等资源和基础产品价格改革，通过价格杠杆鼓励民间资本进入基础设施领域。”“未来一段时期，应以经济结构调整为主线，兼顾稳定经济增长和防范经济风险，加大改革力度。”祝宝良表示，破解债务—通货紧缩难题，有两个思路：一是以经济结构调整为主线，加快结构调整，这需要进一步加快国有企业、金融、财税、土地等领域的改革；另一个思路是继续坚持“稳中求进”，采取相机抉择的经济政策。