IPO审核AB面：相似的大客户依赖，不同的审核结果

　　今天我们继续讨论两个IPO案例，他们具有一定的相似性，但审核结果不同，然后对同一个问题的审核边界进行探讨。

　　一、两个案例的相似性

　　1、相似的主营业务

　　A公司主要从事乳制品、食品、保健品、化妆品、在线教育、酒类或饮料、电子类及电商领域的彩色包装盒、水印包装箱及其他产品的研发、设计、生产、销售。A公司的主要原材料为原纸（主要包括瓦楞纸（片）、牛卡纸、牛皮纸、白板纸等）、油墨、胶水等；主要客户为蒙牛集团、三只松鼠、君乐宝、作业帮、片仔癀、德力西、旺旺控股等。

　　B公司主要从事液态奶和非碳酸软饮料等食品的无菌包装的研发、生产与销售。B公司的主要原材料为原纸、聚乙烯、铝箔等；主要客户为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场、广泽乳业、菊乐食品、海河乳业、王老吉、东鹏饮料等。

　　尽管各自表述和客户群存在差异，但总结一下，两家公司都是从事食品包装的公司，本质上算同行业。

　　2、相似的大客户依赖问题

　　尽管两家公司都列举了多家知名客户，但实际上客户集中度都非常高。

　　A公司第一大客户是蒙牛，2019-2021年销售占比分别为68.51%、65.99%、66.11%。前五大客户销售占比分别为82.11%、80.51%、80.61%。

　　B公司第一大客户是伊利，2019-2021年销售占比分别为73.13%、70.77%、70.29%。前五大客户销售占比分别为91.78%、89.16%、89.95%。

　　总结一下，两家公司第一大客户恰好也是同行业中的两大巨头，对第一大客户都存在明显的依赖，相对而言B的客户集中度略高一点。

　　3、相似的业务规模

　　2019-2021年，A公司营业收入分别为9.36亿元、10.33亿元、13.06亿元。

　　2019-2021年，B公司营业收入分别为9.35亿元、10.14亿元、12.42亿元。

　　总结一下，半斤八两，A稍微多一点。

　　二、两个案例的差异

　　1、股权结构

　　A公司的股权结构正常，就是实际控制人、董监高和员工持股平台。

　　B公司的第一大客户伊利是其股东。2015年，伊利通过增资持有B公司20%的股权；2016年稀释至18%。2020年3月，伊利对外转让其持有的B公司13.2%股权，持股比例降低至4.8%，不再构成关联方。

　　2、盈利能力

　　虽然A公司和B公司的营业收入差不多，但盈利能力存在明显差异。

　　2019-2021年，A公司扣非归母净利润分别为0.51亿元、0.50亿元、0.59亿元。

　　2019-2021年，B公司扣非归母净利润分别为1.08亿元、1.61亿元、1.47亿元。

　　三、案例分析

　　和以前一样，各位可以自己做一个判断：

　　如果你来投票，四种情况：都通过，都不通过，A过B不过，B过A不过，会是哪一种？

　　我们再来梳理下两个公司的情况：

• 两个公司分别为伊利和蒙牛提供包装产品，伊利和蒙牛占其销售收入比重均在65%以上

• 两个公司的营业收入非常接近，但A公司从蒙牛那里挣的钱，明显比B公司从伊利那里挣的钱少

• 在2020年3月以前，伊利持有B公司18%的股权，蒙牛不持有A公司的股权，所以伊利和B公司的交易，构成关联交易

　　经过上述分析，不知道大家是什么看法。

　　实际结果是，B过A不过。

　　猜对了吗？

　　四、大客户依赖问题的审核边界

　　我们之所以一直从A和B指代两个企业，是因为担心大家已经看过相关案例，知道结果，而影响判断。到这里，可以告诉大家，A是艺虹股份，B是新巨丰。

　　从最后官方给出的否决意见看，艺虹股份的关键问题不是大客户依赖，而是不符合创业板定位。推导出它不符合创业板定位的依据，包括毛利率低、对主要客户议价能力弱、没有发明专利三项——前面两项其实是一回事，毛利率低，当然说明对主要客户议价能力弱，这个本质上，还是在说大客户依赖的问题。

　　存在大客户依赖而成功上市的案例已经非常多，所以也形成了一套模板化的解释口径，比如我是依靠技术（而不是关系）进入大客户的供应链的，大客户出于质量和供应链的稳定不会轻易更换供应商，我们合作时间足够长、一直稳定没有纠纷，等等，总结一下落脚点都在：不但我依赖它，它也依赖我。

　　但是，2019-2021年艺虹股份的主营业务毛利率分别是20.05%、17.91%、14.17%（不考虑运费口径），持续下降且低于同行业上市公司，如果蒙牛真的离不开它，两者是个互惠的关系，似乎不至于把它的毛利率压得那么低。在这个基础上，加上它没有发明专利的情况，就更难让人相信蒙牛依赖它了。

　　当然，艺虹股份利润持续徘徊在5，000万左右，也是它一个重大的扣分项。如果它的利润更大一点，可能也就过了，至少去主板肯定是没问题的。

　　反过来看新巨丰这边。2019-2021年新巨丰的主营业务毛利率分别是30.48%、34.47%、27%，整体其实也是下降趋势，但高于同行业上市公司。

　　虽然两家公司都是做包装，但产品并不完全一样。从前面原材料的介绍可以看出，艺虹股份原材料就是纸，所以它做的就是纸包装；而新巨丰原材料包括纸、聚乙烯、铝箔，最后的产品叫做无菌包装。

　　根据新巨丰的描述，无菌包装材料行业门槛较高，外资企业因先发优势而形成垄断，它是内资控股第一大无菌包材厂商，伊利依存于它实现其包材的进口替代——你看，伊利对它的依赖就体现出来了，还靠上了进口替代概念。

　　至于伊利的持股问题，新巨丰从伊利入股前后的交易价格，以及对其他客户的交易价格，横向、纵向两个维度论证了交易的公允性，同时列示了其他第一大客户入股发行人的成功案例，也就得到了认可。

　　五、再论关于案例的通用性问题

　　正如我们一直强调的，案例不但要会查，还要会用。当你遇到另一个存在大客户依赖问题的项目，同时发现了这两个案例，怎么办？

　　我们认为这两个案例还是具有可参考性的，新巨丰的成功可以复制。不但我依赖大客户，大客户也依赖我，这个思路没有问题，但一定要根据实际情况，找到某个角度，说明大客户到底在哪里依赖你。如果仅仅是因为你便宜（毛利率低），或者仅仅是因为合作时间长、用习惯了而采购你的东西，那这种依赖度其实是非常弱的。

　　伊利的无菌包装，新巨丰是第二大供应商，最大的还是利乐。新巨丰的无菌包装，单价大约是利乐的90%，其实也有点靠低价抢市场的意思，但它的毛利率绝对数比较高，而且靠上进口替代（利乐在国内也有工厂，严格说不叫进口替代，而是外国品牌替代）的概念。去访谈伊利，伊利肯定说自己需要进口替代啊，进口替代靠谁呢，靠我，这个角度就找准了。

　　我们之前已经做过多次类似的比较，即两个案例具有相似性，但审核结果不同，大家可以参考阅读：