和大摩“打擂台”?高盛十大理由力挺SK海力士
高盛认为市场反应过度,明年HBM市场不会出现供应过剩,相反还会出现3%的供应不足。未来三星入市批量出货HBM3E或将造成价格压力,但由于市场需求强劲,产品价格不会出现暴跌。预计DRAM将接下来的几个季度将经历库存调整期,而不是长期价格下行周期。
最近,“HBM霸主”——SK海力士的股价崩了,过去一个月该公司跑输韩股大盘9%。这场崩跌背后市场对HBM(高带宽内存)市场供给过剩的担忧加剧,叠加三星入局抢占市场,SK海力士行业龙头位置受到威胁。
前几日大摩又连发多份研报高喊“内存凛冬将至”,“腰斩”SK海力士目标价,再度吓坏投资者,该公司股价上周四一度大跌8%。
SK海力士“四面楚歌”之际,高盛发布研报,称市场可能担忧过度了,并不认为明年HBM会出现供应过剩。相反,高盛对HBM市场前景的态度愈发乐观,预计HBM总可寻址市场(简称:TAM;指产品或服务的总目标市场)将在2024-2026年显著增长。而HBM需求的增长也将帮助减缓DRAM市场的长期下行。
高盛力挺SK海力士称,预计公司在AI内存技术和市场份额方面将继续保持领导地位。高盛维持SK海力士买入评级,鉴于DRAM市场的长期下行前景,将公司12个月目标价从29万韩元下调至25.5万韩元,但仍有超过50%的上涨空间。
研报中,高盛对于投资者关心的内存和HBM的10大问题进行了回答,包括HBM明年是否将出现供应过剩、若三星HBM3E开始向英伟达大量供货是否会引发定价崩溃、传统DRAM需求是否放缓等等。
HBM明年将出现供应过剩?高盛:明年将出现3%的供应不足
高盛表示,并不认为HBM市场将出现供应过剩,其行业供需模型显示,明年将出现3%的供应不足,市场需求约为193亿GB,供应为188亿GB。几乎所有HBM供应商都已经提到,他们今年的可用HBM产能已经售罄,2025年的产能要么已经售罄,要么几乎售罄。
高盛目前预计2024-2026年的HBM市场总可寻址市场(TAM)分别为160亿美元、290亿美元和370亿美元,比之前的预测提高了6%、25%和22%。
若三星电子开始向英伟达大量供应HBM3E,HBM价格会崩溃吗?
高盛认为至少在接下来的几年内不会。高盛表示,假设三星今年四季度开始向英伟达批量出货,由于基数小,预计三星HBM的增长速度将快于SK海力士,但由于TSV产能和生产良率增长放缓,预计在预测期内不会出现导致价格急剧下降的供过于求的情况。
尽管三星的市场份额可能会对同类HBM价格施压,但考虑到HBM3E市场需求强劲,高盛将2024年及2025年的行业HBM3E综合(需求)预测上调至50%和70%,预计这将导致整体平均售价保持稳定。
若三星无法向英伟达批量供货HBM3E,传统DRAM市场是否会出现严重供应过剩?
高盛并不这么认为。
市场的一个担忧是,如果三星在HBM3E上的努力失败了无法批量供货,它可能会将HBM产能转向传统DRAM,从而导致DRAM领域的供过于求。但
高盛认为,HBM产能建设是基于与客户提前一年多的需求讨论,如果供应商无法利用HBM产能,TSV的支出将是沉没成本,因此HBM产能建设必须从初始阶段开始非常慎重和谨慎。此外,除非供应商对未来人工智能需求的预期较低,否则TSV产能将会继续用于未来几代HBM。
传统DRAM需求正在放缓吗?
对于这一点,高盛并不否认,并指出尤其是DDR4需求放缓明显,由于库存水平攀升。据高盛调查,移动和PC端客户在今年上半年的大部分时间里都在积极积累内存库存。然而,由于销售需求低于预期,这导致库存水平上升。
高盛将SK海力士2024至2026年的传统DRAM收入预期分别下调1%/30%/9%。
当前内存市场库存水平令人担忧?高盛:供应商库存水平正常
高盛认为客户的库存水平偏高,但供应商的库存水平处于正常范围,这与之前的下行周期不同,当时两者均处于高位。
考虑到2024年上半年积极的内存采购,高盛认为客户的库存水平已普遍上升至10周以上(正常水平约为8周)。与此同时,由于客户在2024年第三季度已经开始进行库存调整,预计未来不会有明显增加。对于供应商,DRAM的库存水平在6-8周之间,NAND的库存水平在8-10周之间,远低于之前下行周期时超过20周的水平。
应该担心中国DRAM供应吗?
高盛认为主要影响将集中在DDR4/LPDDR4上,而主要供应商已经将重点转向DDR5/LPDDR5(X),DDR5的需求(特别是LPDDR5X)一直很强劲。
目前为止,是否应该担心主要厂商的DRAM供应?
高盛预计主要生产商的供应增长有限,SK海力士和美光科技这两家公司都不会大幅增加新的晶圆产能。尽管市场对三星在2025年上半年可能积极增加DRAM晶圆感到担忧,考虑到设备的交货期,高盛预计在2025年下半年仅会有有限的晶圆产出。
DRAM正在进入下行周期?
高盛预计在接下来的几个季度将经历库存调整期,而不是长期价格下行周期。基于对HBM行业将保持供应紧张的看法,高盛预计HBM将作为推动整体价格温和调整的因素,并有助于提高传统DRAM的供应紧张程度。
SK海力士是否会像2023年那样面临DRAM利润率暴跌?
高盛认为这种可能性是有限的。
随着产品组合的改善、高生产良率和作为HBM市场领导者所取得的大规模生产,SK海力士的HBM利润率显著高于其传统DRAM利润率。作为英伟达的主要HBM供应商,HBM收入迅速增长,高盛预计明年SK海力士将从HBM业务中获得超过100亿美元的运营利润。
NAND市场正在放缓吗?
高盛认为eSSD的需求仍相对稳健,但可能被移动NAND和cSSD等消费产品的需求疲软所抵消。
这也与传统DRAM类似,客户在这些领域持有较高的库存,而最终需求相对缓慢。高盛预计,鉴于高基数和日益激烈的竞争,eSSD定价不太可能大幅上涨。
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