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中信建投:经济周期支持反弹 短线上涨空间不大 自2011年以来,在中长周期衰退的约束下,中国的库存周期运行是收敛的,所以,市场上盛行“周期已死”的说法,但随着短期经济和市场的反弹,经济周期和周期行业重新为市场所关注。但我们一直指出,当前的短周期反弹并非新周期的开始、反而是延续2012年三季度以来的第二库存周期的上升阶段趋势,并且逐渐接近尾声。在本轮库存周期结束之后,经济的波动将加大,经济周期研究对于市场的意义将更为重要。
我们的研究显示,短期来看:(1)煤炭和黑色金属供给侧并没有出现明显的好转,产能问题依然严峻,仅在“稳增长”政策释放的需求刺激下出现改善;(2)有色金属行业供给端有所调整,基本面略有好转,产能矛盾较轻;化工品伴随宏观经济整体的复苏出现反弹,本身也是受益于需求的好转;(3)和房地产联系紧密的建筑材料行业、低端机械由于受到房地产投资的影响,需求没有好转,供给矛盾突出;(4)通用设备、专用设备和电气设备的好转仍然需要需求的进一步释放;(5)交运设备、通信计算机设备和仪表仪器等高端制造业则受益需求好转,无产能过剩问题;(6)下游的消费品制造业食品饮料、服装纺织、医药等的明显复苏需要需求的进一步释放;而下游的公共事业的反弹则同样是“稳增长”政策下的需求好转。
而从长期来看:(1)上游的采掘、黑色与有色等行业资产周转率持续回落,高杠杆率不断上升至高位,产能过剩问题严重,虽然投资放缓,但是供给侧显现成效仍需时间;(2)化工行业2011-2012年的投资增速处于高位,且目前仍然处于加杠杆的通道中,因此产能问题依然严重;(3)非金属和金属制品资产周转率也在回落幅度企稳,且处于去杠杆的过程中,产能问题好于上游;(4)中游的通用设备和专用设备的资产周转率回落明显,但是去杠杆同样明显,利于产能问题的解决;(5)中游的交运设备、电气设备、通信计算机设备和仪表仪器已经在资产周转率出现好转的背景下增加固定资产投资,有在需求好转的背景下开始扩大产能的趋势;(6)下游的食品饮料在资产周转率回落的背景下去杠杆,固定资产投资也高位回落,利于产能收缩,医药和服装纺织业目前来看无产能过剩问题。
因此, 短期的经济反弹并不具备供给端好转的逻辑,更多的是需求好转的推动。长期的去产能结构调整进行中,但是依然任重而道远。
此次反弹幅度前五名的板块包括了有色金属、采掘和钢铁等上游的资源能源品,根据短周期运行的历史规律,以及投资和政策的惯性,我们承认随着需求的好转,可能会看到这些行业的基本面的进一步好转。但是需要注意到的是,基于对产能问题的研究,这些上游行业恰恰是在中国工业的产业链中产能问题约束最明显的行业,也是去产能效果较差的行业,更是未来在结构调整中需要在供给侧收缩与整合的行业。目前,这种在“稳增长”政策带动下,需求面短暂的好转,会随着第二库存周期逐渐运行至高点而接近尾声。
同时,本次反弹的另一个主角———房地产行业也是在博弈在政策的放松下会迎来销售的拐点,从而基本面迎来好转。但是这需要的9、10月份的数据进行证实,即便是在此次政策的作用下出现了好转,按照我们对于中国房地产拐点问题研究得出的结论(详见《房地产大拐点系列研究》),随着其中期拐点趋势的愈发明朗,明年大概率事件也会叠加第二库存周期下行。而对于地产产业链上的部分相关行业,通过我们对于短周期的观察,目前仍在地产投资下行的背景下景气回落。
因此,无论是受到产能过剩制约的上游周期品行业,还是已经迎来中期拐点的房地产,当下的反弹都不会是一个大级别的反弹。基本面也绝没有迎来一个在供给端充分调整后的新周期的起点。第二库存周期的下行阶段仍将是这些行业充分释放风险的过程,目前来看,10月份之后将迎来这一拐点。因此,应当站在对于周期定位理性认识的基础上看待反弹的时间和高度。
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