事件不断风险难觅 信用债结构性牛市仍可期

离散性事件不断 系统性风险难觅

信用债结构性牛市依然可期

    上周，超日太阳重整给低评级信用债市场带来短期正向刺激，公募债刚兑预期再次抬头。然而，信用风险不会从此远离。10日以来，二重集团及其下属上市公司贷款逾期的最新进展以及二重集团主体评级被再次下调的消息，暴露出在经济调结构背景下，产能过剩行业中包括国有性质在内的个体企业仍面临着沉重的信用风险压力。分析人士指出，虽然信用风险事件点状爆发正在成为常态，但随着经济逐步企稳，系统性信用风险仍在边际下降，与此同时，降低融资成本将成为债券市场持续走牛的重要支撑，未来信用债市场结构性牛市依然值得期待。

    风险事件点状爆发成常态

    10月7日晚间，超日太阳公布《重整计划草案》。若该项草案获得通过，“11超日债”将有望获得全额受偿。消息一出，不少市场观点将其视为公募债延续“刚性兑付”的信号。

    不过，综合多家机构观点来看，且不说超日重整草案能否获得通过，即便是得以通过，也不会改变信用风险事件暴露逐渐成为常态的现实。海通证券、光大证券、中信证券等机构就纷纷指出，虽然公共小额债务刚兑短期难破，但未来维持刚兑的压力越来越大，经济弱势格局下，部分行业将不断爆出信用事件。

    事实也是如此。超日重整计划尚未尘埃落定，二重集团及其下属上市公司贷款逾期、二重集团主体评级被再次下调，又给低评级信用债市场的乐观情绪迎头一击。最新公告显示，二重集团本部于10月8日出现银行贷款本金逾期、下属上市公司二重重装累计逾期贷款本息达11亿元。此外，中债资信本月13日披露跟踪评级报告，将二重集团的主体信用等级由BBB+调降为B。市场人士表示，二重集团及其子公司经营和信用方面状况频出，反映出在经济调结构背景下，产能过剩行业中包括国有性质在内的个体企业仍面临着沉重的信用风险压力。

    分析人士指出，超日债在今年3月份未能如期全额付息之时，就已经成就了其公募债市场“违约第一单”的事实，未来随着我国债券市场日趋成熟，政府对单项债务违约容忍度上升，信用事件的点状爆发将进一步成为常态。

    系统性风险边际下降

    今年以来，虽然信用风险事件不断爆发，但信用债市场的持续牛市并未因此受到阻碍，信用债收益率曲线整体下移、信用利差显著收窄。对此，分析人士认为，经济前景改善预期，成功抵御了个体风险事件的冲击，并成为信用债市场整体走强的重要支撑因素之一。

    国泰君安证券表示，融资企稳托底经济企稳，微观企业有望重回改善通道，对冲系统性风险仍是政策底线，系统性信用风险仍在边际下降。

    上海证券分析师进一步指出，从经济基本面来看，当前中国宏观经济运行的特征是“双过渡期”——经济增长由高速向中高速转换的过渡期；产业发展纷纷进入由成长向成熟阶段的过渡期。中国经济的“过渡”特征，使得离散性信用事件增加，但个别信用产品的信用事件“传染性”大幅度下降，表明中国债市远离系统风险临界点，个别违约仅是表现为“踩雷”风险。

    展望未来一段时间的信用债市场行情，目前多数市场观点仍倾向于乐观。上海证券指出，2014年信用债市场的大行情得益于信用利差下降和利率基准曲线下行，前者是对去年四季度风险预期的修正，后者是货币成本下行的结果，不过，目前市场对风险预期的修正过程已基本结束，未来债市行情演化将由“两脚”行走变为“单足”跳跃，货币成本下降的进程和对市场影响将成为单一决定市场方向的基础性因素。该机构认为，从经济发展和金融体系运行机理看，央行未来仍将进一步引导货币成本下移，因而债市向好方向仍没改变。

    与此同时，结合信用风险点状爆发逐渐常态化的共识，机构普遍将未来信用债行情定义为“结构性牛市”，部分产能过剩行业债券成为重点防范对象。如海通证券认为，由于信用风险仍高、利率趋于下降、理财对于低风险有票息品种的充足配置需求，高等级产业债和城投债组合仍有利率下行空间；同时，鉴于钢铁、机械设备、化工、采掘等中上游行业的短期现金流状况和长期偿付能力指标继续恶化，需注意相关行业信用风险。