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近期长端利率显著下行反映了降准预期。未来长端利率的大幅下行,依赖于降准实施。在信用增速放缓的背景下,降准才能推动银行配置需求,并拉低长端利率。 存款准备金率降还是不降不是问题,不会改变债市走牛的趋势。首先,流动性宽裕已经确认,并将持续。按照我们四位一体的流动性数量分析框架,流动性宽松是确定的,不管降不降准,预计未来一个季度流动性保持宽松。“宽货币”提供了杠杆套利的空间,债市走牛无疑。降准问题只是全面开花和阶段性战果的区别。 其次,央行会继续维持现有的积极流动性管理策略。我们认为目前的流动性总量、利率水平已经完成了一次降准。央行一季度货币政策报告中提到的主动作为,是进行时而不是将来时。我们认为央行会继续维持现有的流动性管理策略,因为当前的经济环境限制了实施紧货币的空间,且银行主动调整、控制信用供给策略。 第三,经济偏弱但内在运行趋势比较稳定。以我们所做的工业产出缺口和CPI走势预测看,工业产出缺口3月份企稳弱回升,CPI5月份左右见底,经济周期的逆转趋势不明显,因此短期内央行降准可能性较小。宏观当局将降准作为预期管理的重要部分,不排除降准的突然性。 第四,债市的长牛,有待于宽货币传导至宽信用。降准将更多地充当宏观当局预期管理的工具。降准可以提高理论货币乘数,但制约信用供给的实质因素是长期的资本补充能力。因此,在解决未来银行资本补充的明确路径前,降准对实际信用供给以及经济的影响会打很大折扣。 政策风险是不是下半年最大的不确定性?部分投资者担心下半年出现政策收缩带来流动性突然收紧。我们认为下半年大概率维持“宽货币紧信用”局面,政策风险不大。“宽货币宽信用”“紧货币紧信用”出现的概率不大。 经济和金融体系的现状决定了紧信用取向的客观必然:资金持续流向特定领域使得金融体系风险压力急剧增大;另外,资本约束强化将趋势性地降低信用供给增速。“宽货币宽信用”是老路重走,“紧货币紧信用”客观后果难以评估,因此我们认为两者出现的概率不大。“宽货币紧信用”对债券牛市形成一定制约,信用利差收窄受限,但至少提供了杠杆套利的空间。 下半年刚性融资需求抬升货币市场利率的影响有多大?部分投资者担心下半年房地产、地方融资平台等领域的融资需求会得到释放和满足,进而抬升货币市场利率,影响债券市场。我们认为无需过度担忧刚性融资需求对流动性的影响:1)货币市场利率还是由央行总量管理主导,目前没有信号显示央行要调整流动性管理策略;2)信用市场对货币市场利率传导,取决于增量信用供给的流动性占用需求对货币市场供需的影响。从一季度以来展现的银行表外、表内非标增速放缓迹象,下半年银行对刚性融资的供给主要通过表内信用供给来完成,而这对流动性额外需求是小比例、有限的。
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