价值投资不是输在认知 而是输在行动

　　上海恒复投资创始人、投资总监刘强：

　　穿着格子衬衫的刘强保持着非常好的身材，他坚信价值投资不仅能够持续盈利，还能给投资者带来健康的身体和静笃的内心。

　　日前接受第一财经日报《财商》采访时，刘强从好生意、好公司和好价格三个方面阐述了他眼中的价值投资。他侃侃而谈，听上去像极了讲台上的老师。

　　作为上海恒复投资的创始人和投资总监，刘强的团队在近几年都取得了不俗的业绩，旗下代表性的产品恒复趋势1号2012年、2013年和今年以来分别取得了15.4%、77.3%和21.5%的收益。

　　A股好公司难得

　　《财商》：价值投资在A股市场奏效吗？

　　刘强：大多数人在价值投资上，不是输在认知，而是输在行动。对价值投资的践行，我们看重知行合一。9个字：好生意、好公司、好价格。

　　股权投资有两种收益，一种是公司本身的价值增长，另一种是市场情绪所产生的估值溢价。价值投资追求的是公司本身盈利增长所对应的价值增长，我们不追求赚取估值提升所带来的溢价。

　　所以拆分我刚才说的9个字，好生意和好公司是保证我们能够找到一个本身具有价值的标的，而好价格则是保障我们买入时有一定的安全边际。比如我认为一个公司合理的价格是100元，而如果我能花80元买到，我就留有余地使投资更加安全。当然了，在A股市场上，好生意和好公司，其中尤其是好公司是非常难得的，而等待好公司有个好价格又尤为奢侈，所以更多的时候，我们希望以一个合理的价格去买入一家好生意里的好公司。

　　我们不追求估值波动产生的收益，但现实中我们反而能够额外收获估值提升所产生的溢价。我们买入一家公司，本来期望3年的投资期限里实现100%的市值增长，但受到市场情绪高亢的影响，1年多一点就涨了70%，这时我们投资决策上必定沽出。

　　看公司第一看诚信

　　《财商》：“好生意”都有哪些特征？

　　刘强：“好生意”方面我们可从两个维度和三个指标来理解。一个维度是生意的增速，大的行业才可能产生大的公司，高速增长的行业，赚钱的可能性更高，通常也对应着竞争相对缓和。譬如即便在6000点高位买入医药股，很多医药股到现在都翻了几倍，究其原因何在？一个很重要的因素就是2008年~2012年医药行业保持在年复合30%的增长。尤其在中国，这种特征体现更充分，因为精细管理的企业很少，大部分企业还是依靠外延扩张，所以行业增长好不好是解释利润增长的重要因素。

　　另一个维度是定价能力，没有定价能力的话，你可以把规模做得很大，但是你赚不了多少钱，一个生意如果没有定价能力，那么赚钱的可能性很低。毛利和净利润是最好的反映。例如钢铁行业，就10%毛利率，投资者还能期望它能赚多少钱呢，其中一个很重要的原因就是这个生意缺乏定价能力。而品牌消费品就有很好的定价能力，比如茅台，它的毛利超过90%，它背后的核心逻辑在于资源禀赋和品牌。在净利润上，一部分跟公司的经营战略管理水平有关，但是从更长期的时间段来说，它仍然更多的是定价能力的反映。

　　《财商》：能具体讲讲一个好公司有哪些维度反映吗？

　　刘强：看公司第一就看诚信，诚信是第一创造价值的因素，这是最容易被忽视的，真正讲诚信的企业就会有很多人愿意跟它打交道，它的生意也会越做越大。相反，如果一个公司没有诚信，那就丧失了投资它的基础。

　　观察一个公司的诚信并不难，路遥知马力，日久见人心，把一个公司看明白是需要时间的，我们观察一个公司至少要花2年以上的时间。如果一家企业撒一个谎，就需要十个谎来圆。

　　财务数据的真实性、信息披露意愿及充分性、无数战略与商业活动的执行状况和企业文化及高管层特征都是观察一家企业诚信状况的角度。

　　第二个维度是治理结构。A股直接或间接国有体制的企业至少超过40%。国有企业要兼顾公平、就业、稳定等多项目标，往往无法在追求效率方面与投资人形成一致目标，这是国有体制在治理结构上的先天缺陷。而私有企业里面的突出问题就是圈钱，把二级市场当提款机。

　　第三个维度是管理层的勤勉尽责与进取。管理层至少要做到勤勉尽责，“在其位，谋其政”。

　　第四维度是公司的管理能力。

　　《财商》：“好价格”如何判断？

　　刘强：这就涉及到公司估值，从估值的角度讲，最关键的指标一个是现金，一个是利润，其中，这家公司究竟能创造多少现金流尤为重要，因为如果有利润，但是没有现金流的支持也是没有用的。

　　那我们要通过一系列的方法去确定公司的市值。理论上讲去计算DCF(现金流折现)是比较好的，但是实际情况是大多数公司难以判断。那就有了一些派生的方法，PE、PB、PS、PEG、DDM、EBIDA等都是派生的方法。而每个生意或者公司相对更适合的估值方法不尽相同，比如PB更适合于银行股的估值，消费品PE更有用，成长期的零售商也许PS更加有效，电站的估值EBIDA倍数更有效，等等。

　　除此而外，还要判断一家公司的风险，风险当然有很多，我们讲的风险是指基本面，而不是价格波动的风险。比如说这个生意的变异性大不大、经营的杠杆系数大不大、经营的难度高不高、行业的波动性大不大、生意受政策影响大不大，通过许多因素综合评估基本面风险程度。很多风险难以精确量化，我们追求模糊的正确，反对精确的谬误，判断一家企业的风险是70分，还是75分，是没有多大意义的，但80与50的差异还是比较容易感知的。

　　好价格就是在风险承受范围内孰低时满足合理投资回报率且留有安全边际的买入价格。在投资决策上，在回报率差不多的情况下，自然选择风险较低的投资标的。