不必过分悲观 圆弧形底部中或再迎小反弹(2)

　　圆弧形底部中或再迎小反弹

　　短期来看，我们猜测A股连续4周收阴之后可能出现小反弹。主要源于存款准备金率的下调正在逐渐带动流动性出现边际改善。自上周央行下调存准率之后，隔夜、1周和2周的银行间同业拆借利率和质押式回购利率分别出现了大约100、35和120bp左右的下降，表明金融体系内部的流动性出现阶段性的缓解。描述实体经济融资成本的票据直贴利率从8.5%的中枢下降至8%，表明实体层面资金的供需紧张环境出现边际改善。如果再结合12月即将召开的中央政治经济会议、经济层面加速回落，以及本周即将公布的CPI数据可能回落至4.5%的预期，我们认为上述因素可能诱导指数出现小规模的反弹。

　　但中期来看，我们仍然坚持A股圆弧形底部形成阶段，大类资产仍处于周期的最后1/4的判断。未来一段时间，A股都将处于一种正面流动性预期、负面经济预期和业绩预期的纠结整理过程。我们认为经济周期的最后1/4如果在软着陆的形态下可能要持续至明年的上半年。A股整体法盈利的拐点最早可能在明年2-3季度间形成。流动性，以M2为口径来看，最早在今年四季度形成底部，但仍然缺乏弹性。

　　界定目前处于圆弧形底部的右侧还是左侧核心问题取决于目前政策是“拖”还是“放”。我们认为一次存准率下调尚无法断定流动性环境是否出现“质变”，核心需要监测广谱资金成本的变动。目前，我们看到的情况是1周和2周的银行间质押式回购利率还在3.5%-4%的中枢；而今年一季度流动性较为宽松时点的水平为2.5-3%。而更能反应实体经济资金供求关系的票据直贴利率保持在8%水平，虽然有所下降，但仍然相当于07年货币紧缩顶点的水平。表明目前流动性供求关系仍然紧张。我们倾向认为政策由hold住向easing演变的拐点尚未到来，还需进一步观察。

　　就市场的整体形态而言，今年年末，A股单边上升的概率较小，流动性制约是核心问题。在09年大规模资本密集型的基建和房地产投资之后，即使常态化的货币供应增速可能无法满足实体经济的需求。在货币紧缩的背景下，衍生出现了2种分流A股二级市场增量资金的渠道，一是影子银行、金融脱媒，各种类型的资金通过债权形式提供融资，分流了股市的增量资金。二是一级市场扩容、增发和产业资本定价。值得注意的是随着10年和11年A股高速的扩容，2012年解禁的市值总量已经悄然出现了较大比例的提升。

　　目前我们没能看到这三周渠道存在明显收敛的迹象。短期内如不存在银行的表内信用扩张明显提速，A股增量资金难有明显的改善。而且目前来看，金融脱媒以及地方融资平台的债务存量直接绑定银行的资产质量。随后，银行信用扩张的能力要取决于金融整固的力度。预计银行的拨备随后还会提升，并且银行的部分利润随后可能将直接冲销坏账。

　　未来政策节奏可能更加取决于外围环境变化。我们提示投资者关注国际资本流出的迹象是否仍在强化。如果欧债之火持续，烧到法国和德国的银行体系，那么可能导致国际资本大规模的撤离新兴市场，回流欧元区以补充其金融体系的流动性。目前，10月外汇占款的负增长和人民币NDF隐含的贬值预期部分透露出这一迹象。此外，六大央行联手降美元互换利率实质上打开了美元回流的通道。如果外汇占款持续负增长或微弱正增长，那么将持续影响贷存比的分母，进而影响银行的放贷能力。那么，存准率下调的频率可能加快。

　　从配置层面，我们坚持认为周期的最后1/4已经定位债市出现周期性的触底反转，随后每次货币政策的松动或是微调都将推动Yield中枢下移，因此10月债市的底部是个“周期底”。与之对应的是权益类资产的探底和筑底过程。目前我们能够确认的是保险的估值在10月已经确认了“周期底”，随后随着债市的继续走高仍有估值提升的空间。产业层面，我们提示投资者关注“一号文件”的农业、水利、科技和环保概念，同时关注特高压电网建设的相关板块。