推动PE对赌立法保护为“对赌协议”正名
近年来,“对赌协议”逐渐进入人们的视野,并引起不少争论。正确认识和对待“对赌协议”,将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则,为自身的快速发展创造可能。
2014年初,富汇投资等三家PE基金与某企业对赌合同履行纠纷一案,历时一年半后取得了中国国际贸易仲裁委员会作出的胜诉裁决,该裁决认定双方“对赌协议”有效,投资方依法可获得投资补偿款5000余万元。
中国经济导报记者在中国投资协会股权和创业投资专业委员会(简称中国创投委)日前举办的VC/PE“对赌协议”立法研讨会上获悉,我国私募股权投资行业总规模已达3万亿元以上,是推动中国经济转型和科技创新的重要动力源泉。“对赌协议”在为创业者及时提供发展资金的同时也保护了投资者的合理权利,起到了平衡交易风险和鼓励交易的关键作用,是解决PE行业在投融资交易中价格公平性难题的必不可少的工具。
“舶来品”国内市场生根发芽
“对赌协议”具体是指收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,“对赌协议”实际上就是期权的一种形式。虽然“产自”西方,但在我国企业的并购或融资中都能看到这种金融工具的应用,耳熟能详的案例很多,如摩根士丹利与蒙牛乳业、摩根士丹利与永乐电器、凯雷与徐工科技等。
2013年的跨境并购市场中,最引人注目的是双汇收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德(SFD),这项于2013年9月完成的并购案以71亿美元的交易金额漂亮收官。在此次并购中,设计了一系列复杂的“对赌协议”。一方面,双汇并购案中的兼并协议设计了“双层式企业解约费”,即“如果与两个既存竞标人之一达成协议,则减少应付解约费”。具体规定为:如果史密斯菲尔德与双汇解除兼并协议,以寻求在与双汇签订兼并协议的30天内与两个“既存竞标人”之一达成交易,史密斯菲尔德付给双汇的解约费为7500万美元。另一方面,兼并还规定若由于双汇方面的原因导致收购不成功,需支付给史密斯菲尔德2.75亿美元“反向分手费”。
据大成律师事务所高级合伙人于晖介绍,目前几乎所有的股权投资协议中都约定了对赌条款,估计有50%以上的企业都可能存在业绩无法达标的问题。辽宁科技创业投资有限责任公司投资部经理余彤就他的从业经验告诉中国经济导报记者,“对赌协议”是在2004或2005年之后来自西方的“舶来品”,此前运用的不是很多。在2009年创业板成立后,情况发生了很大的变化,在公司并购或增资中逐渐运用“对赌协议”。创业板包括一些小板市盈率过高,进入创投行业的资金鱼龙混杂,将一些项目的价格哄抬起来,使得投资者不得不对冲风险,有时会出现被投项目违约而拿不到赔偿的问题,而且在某些时候法律也不是完全保护投资者。
“中国对赌协议第一案”
2007年11月1日前,苏州工业园区海富投资有限公司(“海富公司”)作为投资方与甘肃众星锌业有限公司(后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”,下文称“世恒公司”)、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司(“迪亚公司”)以及迪亚公司的实际控制人陆某共同签订了《增资协议书》,约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资。《增资协议书》第七条第二项约定:世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为:(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。
增资协议签订后,海富公司于2007年11月2日按协议约定向世恒公司缴存2000万元,其中新增注册资本114.7717万元,资本公积金1885.2283万元。2009年12月30日,因世恒公司2008年度实际净利润未达到《增资协议书》约定的3000万元,海富公司向法院提起诉讼,请求判令世恒公司、迪亚公司、陆某向其支付补偿款1998.2095万元。
本案经甘肃省高级人民法院二审判定海富投资公司与甘肃世恒、香港迪亚增资协议对赌条款无效后,经媒体披露,被称为“国内首例对赌协议无效案”,顿时在国内PE界掀起轩然大波,甚至有人称之为“对赌之殇”,业内无不关注。西南政法大学教授季境说,受这一案件的影响,众多投资基金被迫放弃了投资补偿的权利,按行业规模和对赌触发概率估计,涉及损失规模将超过1000亿元。
最高人民法院作出终审判决,为这一旷日持久的诉讼画上一个被广为称道的句号。作为一个历时三年,经过一审、二审,又被最高院提审的案件,其审理过程备受关注,其判决将影响十分深远。最高人民法院的终审判决表示,《增资协议书》中关于如果完不成目标利润,世恒公司则向海富投资补偿的约定中,目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩,损害了世恒公司及公司债权人利益,因而无效。但是,在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益,不违反法律法规禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议,予以确认。判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。
盈科律师事务所程青松律师在接受中国经济导报记者采访时认为,这一判决带给投资界一个重要的启示是:“对赌协议”的效力取决于怎么赌,投资公司应避免与被投资企业对赌,与被投资企业原始股东对赌则是安全的(投资界一些著名案例将被投资企业管理层列为对赌对象也是可行的)。投资方若想保护其投资补偿的权利,要注意对赌条款的公平性。在私募股权投资中,一般而言投资方是比较强势的,融资方对资金需求较为急迫。如果投资人此时提出苛刻的对赌条件,会导致显失公平,而公平是我国民商法中追求的价值之一。当权利义务失衡时,明显有违公平的合同是可以被撤销的。
“对赌”不是“赌博”
从某种意义上说,“对赌协议”的产生既是对投资方的风险对冲,也是对融资方提升企业价值的一种鞭策,在一定程度上起到约束协议、保持诚信和净化市场的功效。
季境认为,应该将“对赌协议”正名为“股权投资价格调整机制”。因为大家一听到“赌”就觉得是负面的含义。实际上,“对赌协议”其真实背景是在被投资企业未来价值不确定的前提下,投资人为支持企业发展而提前按照暂估价格投入资金,待未来企业价值确定后再进行结算。投资人承担了一定风险,因而更应该从制度上给予保护,这样才能促进各类创新企业的成长。
相关律师表示,在分析“对赌协议”是否合法时,首先要戒除先入为主的习惯,不能因为“对赌协议”顶着“赌”的恶名就认为其与赌博类似,天然具有社会危害性而预判定其为恶。不能泛泛地谈论“对赌协议”的合法性,而要还原其作为一般民事法律行为的属性,将其看成是当事人正常的交易合议,与买卖合同、运输合同、代理合同等平常的一些合同同等地加以对待。
中国创投委常务副会长沈志群认为,我国股权投资中的对赌条款大多直接移植于国外投行的做法,虽然广为运用,但法律对此一直未有专门规定,其合法性长期处于模糊状态。本次研讨会“对赌协议”签订中存在的问题、立法意义提出了建设性的意见,中国创投委将汇总各方面的专业意见,于近期代表中国VC/PE行业向有关部门提出立法建议书。
“对赌协议在中国处在半合法状态,因为实践在先,法律上没有具体条款或条文。因此投资方在做尽职调查时要多看对方的实力,还有项目的实际控制人是否是君子。这些事只能靠自己的一双慧眼,有时还带有一点运气。”在余彤看来,使用“对赌协议”进行风险对冲也是投资方的无奈之举。如投融资双方无法对企业的估值达成一致意见、对产品的市场前景看法不一、对宏观经济环境不确定等因素不能达成共识时,作为投资的一方为了规避风险可采取“对赌协议”的方式,特别是涉及到企业的品牌、专利技术以及专有技术等无形资产时。
从主观上讲,投资方一般都不希望因对赌条款生效发生股权更迭,即使发生股权更迭也是一种被动的自我保护。如果融资方投入的资产达不到一定的效益或投入的资产不实,融资方就会让出一部分股权给投资方作为一定的补偿或低价向投资方出售一些股份。
对赌协议的英文名称是Valuation Adjustment Mechanism(VAM),译成中文即估值调整机制,它是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具。对赌协议在一定程度上是投融资双方对企业价值判断的一种博弈,其目的是使双方进行捆绑和风险对冲,共同将企业做大做强,这对企业成长和市场公平环境的改善均具有积极的意义。
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